【广发宏观郭磊】见山仍是山：如何更全面地认识消费

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告摘要

第一，2017年Q2之后，社零总额增速一直在趋势性下行；于是就有一种认识是“消费在变差”，并归结为一些较难证伪的因素如房价拖累等。这一认识过程存在误区。

第二，扣除汽车之后的社零：2017年之后并未有趋势下行。

第三，我们还可以通过其它几个指标更全面、更广义地认识当前消费：餐饮收入、快递业务量、手机销量、旅游人数。

第四，消费有没有趋势性下降的领域？从数据上看确实是有的。比如地产系消费的两个典型领域家具和装潢。

第五，如何理解真实的消费：趋势性（地产系消退）、周期性（名义GDP映射）与结构性（消费升级）并存。

第六，资产价格能透过数据误区反映真实的消费趋势吗？通过一个案例我们就可以发现，市场是有效的，它并不是只受“社零”增速定性。只要我们指标选择合理，我们就可以看到资产定价准确反映基本面的过程。

正文

基于社零短期走势就笼统判断消费好还是坏是一个误区。“社会消费品零售总额”（通常简称社零）是我们跟踪消费走势的常用指标。2017年Q2之后，社零总额增速一直在趋势性下行（图）；于是就有一种认识是“消费在变差”，并归结为一些较难证伪的因素如房价拖累等。实际上，这一认识过程存在误区：1）随着增长阶段变化，名义GDP增速总归在趋势性下降，消费是这一下降过程的一部分；但消费下降得更慢，即消费的贡献率并非是下降，而是逐步上升的；2）除总量的升降之外，消费还存在结构性趋势，比如服务消费、品牌化、三四线升级；3）从统计意义上来说，社零也并不能完全代表消费，社零的一些单项对总量趋势影响较大，笼统定性容易误导。

扣除汽车之后的社零：2017年之后并未有趋势下行。社零增速2017年年中后的确是在趋势性下行；但值得注意的是，同期汽车零售有一轮显著的下行，对于社零总量数据应有明显影响。如果我们在社零总额扣除掉汽车零售额，会发现2017-2018年消费增速基本平稳（图）。

我们还可以通过其它几个指标更全面、更广义地认识当前消费。

一）餐饮收入。餐饮收入增速在2012-2013年曾有一轮大幅下行，2013年一季度统计局指出餐饮数据大幅回落“一定程度上说明公款的消费受到一定的抑制”；2014-2015年低基数和大众消费推动餐饮增速部分修复；17年以后的一个重要特点是限额以上与总量走势的分化，限额以上整体平稳，即餐饮需求更多向规模型企业集中。我们猜测这一过程可能部分和本地生活O2O发展、城市环境综合治理有关，即总量部分收缩也并非源于需求收缩，同时规模以上企业表现平稳。

二）快递业务量。线上消费已是消费增量市场中最主要的部分。网上商品和服务零售额数据似乎处于增速下行区间。但这一数据和社零总量数据一样存在口径切换后的可比性问题；且2016年底-2018年初是线上消费增速抬高期，后续增速回落一定程度上源于基数。有两个影子指标似乎更值得关注，一是规模以上快递业务业务量增速，近年基本平稳（图）；二是代表性的电商平台的GMV，增速依旧平稳。

三）手机销量。从通讯器材零售或者手机出货量数据看，这一领域已不复红利期的超高增速，但2016年后增速中枢基本稳定，并未有趋势性下降，且这一消费未来还会受到消费电子代际技术更新脉冲的影响。

四）旅游消费。旅游是代表消费升级的一种重要的产品。如果用国内黄金周游客数代表国内旅游需求，其2014年以来是一个典型周期，增长中枢大致平稳。出境游似乎处于增速扩张趋势中，2016年-2018年出境游人数增速分别为4.3%、7.0%、14.7%。

如何理解真实的消费：趋势性（地产系消退）、周期性（名义GDP映射）与结构性（消费升级）并存。那么，消费有没有趋势性下降的领域？从数据上看确实是有的。比如地产系消费的两个典型领域，家具和装潢在过去几年中基本上是趋势性下行（图），它们和汽车一样，也属于对于消费总量判断影响比较大的部类。其余的很多品类都更多在周期性和趋势性上都与名义GDP一致。除此之外，如前所述，消费升级是一个线索。简言之，我们可以把消费理解为趋势性（地产系消费消退）、周期性（名义GDP映射）与结构性（消费升级）并存。

市场是有效的：资产定价对于真实趋势的识别。资产价格能透过数据误区反映真实的消费趋势吗？我们可以以一个例子来看一下。我们以比较有代表性的几个行业消费数据加总来代表一般零售（服装、化妆品、日用品、金银珠宝），可以看到其走势与申万一般零售行业指数亦基本吻合，2018年Q3是一个上行拐点，并没有受社零增速继续下沉影响。换句话说，市场是有效的，它并不是只受“社零”增速定性。只要我们指标选择合理，我们就可以看到资产定价准确反映基本面的过程。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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